全球资产荒的大背景和银行理财资金投资转型的合力，正在推动数以十万亿计的理财资金进行重新布局。公募的债券基金成为这股资产洪流的“泄洪口”之一。
　　根据统计，今年初以来，公募基金合计发行了127只户均认购规模过百万元的偏债基金，上述基金累计募集超过1700亿元。业内认为，上述基金的主要投资者是以银行理财资金为代表的新增机构。
　　除此以外，基金专户、部分基金子公司也在吸纳大量的银行委外资金。根据业内估算，目前通过基金或基金子公司进入债券市场的银行理财资金已数以千亿计。而且，更大规模的资金还在门外摩拳擦掌。
　　资金洪峰流向之处，行业生态已被改变。
　　在产品发行端，深圳某大型基金公司，在今年已经大量募集银行定制债基的情况下，依然上报了59只偏债型产品的发行计划，上述基金的销售合作方涉及21家托管银行。业内称，该公司为抢占“委外债基”市场而疯狂跑马圈地。
　　在备案审核端，由于最新上报募集许可审核的基金已经达到1180只，不少基金公司的定制债基在上报备案时受到有关方面的“重点关照”。相关公司被要求对公司的受托投资能力和风险控制状况反复进行补充说明。“这种做法形同劝退”，一些基金公司人士如此理解。
　　在投资管理端，大量的资金涌入已令部分基金公司的投资管理逼近极限。不止一家基金公司的内部人士反映：“公司内的投资部和市场部为了是否接受新的委外资金而争吵。”这种“做市场的拼命接单，做投资的百般为难”的情况，恰恰是十年前货币基金巅峰狂热时出现过的情境。
　　资产荒推动了海量资金的涌入，并带来了巨大的行业机会。但规模的大爆发之后，部分公司能否安然度过“调整期”，已成为一个需要考虑的问题。

投资管理之难

今年公募基金规模扩容的最重要推手，无疑是委外资金。但委外资金批量定制的后果也很明显，大量同质化的债券基金诞生，以摩肩接踵的姿态涌入债市，快速推高了债券的价格。
　　这令定制债基的投资，变成一件空前困难的事情。
　　“我从来没有看到过那么多的债券基金经理在市场内做短线交易。”一家中型基金公司的固定收益总监如是说。“做短差已经是基金经理的必备能力了。”另一家大型基金公司的债券基金经理也这么说。
　　定制基金做短差的动力，来自于可投资品种的匮乏。一些基金经理表示，当下银行委外资金预期收益率水平在4%上下，但可投资标的票息要远低于这个数字。
　　“目前AA评级的债券收益率只有3.5%左右，AAA评级的债券收益率已经降到3%上下了。”某公募基金债券基金经理告诉记者。
　　因此，这就塑造出了一个现实——常规的买入持有策略距离客户目标太遥远。基金经理必须要发挥交易天赋，或是期待市场后续整体暴涨，才能补上这中间空出的1%左右的利息差。
　　但波段操作何其难也。“现在债市里，做波段的时间窗口越来越少了。有时候判断会有较大的调整，还没出手呢，资金就把市场打上去了。”上述基金经理无奈地表示。
　　另一些债券基金经理非常乐观，他们选择闭上眼睛，享受这个市场的上涨。他们增加杠杆，投资低评级的品种，或是干脆加入权益类品种来弥补可投资品种的缺乏。“中国经济增速摆在这里，债券市场未来还有大牛市”是他们的论调。
　　但也有基金经理对此表示谨慎。“我不认为债市还会暴涨很多很多，也不相信还有五年牛市这种话。”一位上海的债券基金经理表示。
　　“我能肯定的是，并不是每个债券基金经理都能做出短差收益，所以，我认为半年以后，这个市场可能就要面对债基回报低于预期的现实了。”上述基金经理说。

客户要求之严

相比较公募基金的业绩风险，更令人担心的是在行业快速发展时，接受委外资金的投资团队能否完全守住风险和收益平衡的底线。
　　一方面，由于银行资金的特殊性，委外机构对于基金公司在投资收益和风控方面都会提出非常高的要求。
　　以北京某基金经理去年接的一单“生意”为例，该产品限定最高可投10%的股票，但银行要求净值任何时候都不能低于1元，否则股票立刻清仓。
　　“这样的债券基金比保本基金还要难做”。
　　另一方面，为了获得委外资金的青睐，有时候，基金公司会面临额外的“要求”。
　　沪上一家小型基金公司内部人士告诉记者，对于它们这样级别的小合作伙伴，银行一般会要求基金公司跟投，通过杠杆来放大收益率；而且，一些银行在投后管理上会有严格的定期跟踪排名。排名的频率已经从过去的一个季度一次变成如今的一个月一次，压力非常大。
　　值得注意的是，记者了解到，为了达到银行收益率要求的门槛，不乏个别小机构“打擦边球”向银行承诺收益以争取获得委外资金的个案。
　　“大机构这种情况很少，因为都是在银行‘白名单’之中的，具有先发优势。但小机构去谈的时候，银行就比较强势，为了获得资金，确实有小机构向银行承诺预期收益，个别机构甚至会答应银行‘达不到就补贴收益’。”某业内人士透露。
　　更有甚者，据业内人士反映，有个别银行会直接将委外基金的“预期收益率”计提为其自身产品收益——鉴于银行的话语主导地位，从某种意义上，这意味着委外基金中个别产品已存在“保收益”的隐含承诺。
　　然而在当下的债市环境中，要满足银行的收益率需求并非易事。在此背景下，通过下沉评级获取更高票息债券博取债市收益的情况并不鲜见。但下沉评级带来的投资组合隐含风险的提升，就被选择性地忽视了。
　　面对银行的严苛要求，已经有一部分基金对于汹涌的委外资金产生警惕。
　　“银行对委外资金的收益要求很高，而市场上的可投资标的又不足，加之竞争愈发激烈，承接委外业务的基金也很矛盾，有些公司市场部的人想拿钱，但投资部的可能已经不想接了。”业内人士表示。
　　据悉，在北京某家基金公司的一次内部会议上，面对渠道源源不断接来的新单，有心无力的基金经理对着投决会的高管苦笑：“臣妾做不到。”

滥用牌照之嫌

不仅如此，面对突如其来的委外大潮，基金公司以公募的形式“大干快上”，不但对公司的风控系统、投研水平都形成考验，也在一定程度上引发了市场对其“滥用牌照”的道德质疑。
　　据了解，委外资金进入公募基金的产品有几种形式：一种是通过专户的形式投资，另外一种就是通过成立公募定制产品的方式去投。
　　“一般而言，投资专户产品相对投资范围更广一些，可以投资私募债、可交换债等多种形式的债券增加收益；而通过成立公募基金的形式进入，投资的范围就更为狭窄，投资难度就会更大一些。”某券商资管人士告诉记者。
　　尽管如此，但如上所述，通过公募定制化的方式进行委外投资的戏码正在全行业如火如荼地上演。
　　面对更宽泛的投资领域、更紧密的利益捆绑机制，为何委外资金还会选择公募的形式成立产品呢？
　　业内人士透露，投资公募的方式主要是为了避税，因为根据相关法律规定，对于保险等机构来说，投资公募基金获得的分红可以进行避税，而购买专户产品则没有相应的优惠。
　　但大量委外资金通过公募产品进行投资又带来了另一个问题：对同时购买产品的散户不公平。
　　根据规定，公募基金成立产品必须满足200名投资者的底线要求，为了成立产品，不少银行会在委托资金成立产品的同时，把产品一并推销给部分个人散户——尽管有基金公司表示在委外基金产品上不会投入过多资源去引导散户投资。
　　“这本质上是滥用牌照的问题。”某业内人士指出，散户和机构同时购买一类产品，且资金量远远小于机构的时候，会使得自身处于劣势之中，因为机构资金在信息、服务方面具有天然优势，一旦出现大量赎回，会造成存留散户资金大量亏损。
　　“在当前特殊的市场背景下，定制基金发展迅速，但未来市场发生变化时，这类基金也可能快速衰败。”济安金信副总经理、基金评价中心主任王群航表示：“定制基金可能因为某些政策的变化而引发集中赎回，从而造成市场震荡。基金净值波动，还会产生连锁效应。”
　　在王群航看来，对于普通投资者来说，定制基金有两个潜在风险。
　　第一是净值计算时可能会存在“不公”，即由于机构的赎回、净值计算时相关规则的使用、基金公司可能更为偏重机构投资者的利益保护等因素，可能伤害到没有同步赎回的留守持有人，以致相关基金的单日净值损失幅度较高。
　　第二是机构赎回后，基金的规模或只剩下百万元左右的“零头”，如此规模不适合债券基金的运作，且每天被计提管理费、托管费等，使得留守持有人持有成本大为提高。

应对赎回之困

从更长远的角度去看，业内人士对于委外定制债基的担忧在于，在目前数万亿的委外资金借道基金蜂拥入市的背景下，一旦机构资金选择掉头的话，公募行业和相关市场可能会受到冲击。
　　在采访中记者发现，信用风险成为不少从业人员目前最大的担心之处。
　　“委外模式是债市公认风险点之外的风险所在。理财和银行自营将大量资金委外投资，试图将业绩压力转移；但在这一过程中，杠杆和信用风险偏好往往会放大。一旦未来信用事件增多，不少产品的底层资产受损，业绩不达预期，会否引发流动性风险，值得思考和警惕。”中金公司分析师张继强表示。
　　除此之外，目前大量成立的委外定制债基资金来源相当同质化，都来自银行理财资金。一旦这些机构改变对债市的观点，一致行动赎回资金，形成踩踏事件也不是杞人忧天。
　　沪上一基金公司市场部人士表示，公司也考量过这些问题，跟机构合作推出的债券型基金基本上都是定期开放的债券型基金，一方面便于保证收益把杠杆加上去，另一方面到期后如果机构资金要走，也能及时清算，不会造成负面影响；其他类型的产品跟机构也有过约定，以免净值产生大幅波动，损及投资者利益。
　　但是对于中小基金公司而言，受制于议价能力的缺失，它们能否从容应对机构短期的巨额赎回仍是个未知数。一旦市场环境恶化，比如发生基金投资风险和收益倒挂的极端情况，高度同质化的产品，是否会因为目标市场的波动而发生资金急速流出，这一点也未可知。
　　事实上，早在2005-2006年，在货币基金领域，公募基金公司们已经上过一节生动的风控“实践课”。
　　当时，少数基金公司为了实现对规模的追求，满足部分客户对于收益率的不恰当追求，铤而走险，在债券市场的大牛市环境中，选择抬升投资杠杆，甚至采取在体外保留部分杠杆来回避监管的做法。
　　这种做法，初期带来了非常丰厚的回报和规模增长，但这种局面被2006年初兴起的股市牛市和新股恢复发行的消息突然打断。最终的结局是，几家货币基金规模较大而又风险控制失衡的公司，用股东资产垫付了持有人收益，几年的积累化为乌有。
　　在当下的宏观环境里，谈论委外资金流出似乎为时过早。但“退潮的时候，才知道谁在裸泳”，对于公募基金这样的专业投资者而言，风险是任何时候都应该考虑的事。